Яндекс.Метрика

Emerging markets: новое проявление конфликта интересов мвф и частных кредиторов

Разместил , 30 Мар.2016 / Нет комментариев

В последнее время все чаще можно услышать, что стратегия досрочного погашения внешних долгов не является для России оптимальной. При этом обычно приводится стандартный аргумент о том, что бюджетно-налоговая политика может и должна играть более активную роль в стимулировании совокупного спроса, в проведении структурных реформ и т.д. Эти идеи, безусловно, заслуживают внимания, однако зачастую в тени оказываются другие соображения в пользу ускоренной выплаты задолженности и снижения зависимости России от кредиторов. Речь в первую очередь идет об официальных многосторонних кредиторах — МВФ и Всемирном банке. Задолженность перед ними является нерыночной, и уже по этой причине возможности маневра по управлению этим видом долга у России сильно ограничены.

Предположим, что восприятие ситуации с обслуживанием рыночного долга, неважно по какой причине, ухудшается (растет субъективная оценка риска нарушения обязательств со стороны заемщика). Тогда заемщик может сам или через своих агентов по низким ценам выкупить на рынке часть своего долга, существенно упростив задачу по его будущему обслуживанию.

Именно этот сценарий Россия достаточно успешно реализовывала на протяжении 2000-2001 гг. с использованием облигаций валютного займа ( ) 4-го транша. Важной чертой такого механизма является добровольное участие в нем всех заинтересованных сторон. В ситуации с официальными кредитами такой подход практически невозможен, поэтому досрочное погашение как инструмент управления долгом нельзя сбрасывать со счетов.

Более того, между официальными и частными кредиторами все четче вырисовываются глубокие противоречия в интересах, которые со временем могут вынудить заемщиков сократить степень своей зависимости от МВФ и активнее полагаться на рыночное заемное финансирование. Яркий пример такого конфликта интересов — ситуация в Аргентине. Рассмотрим на ее примере развитие такого сценария с точки зрения страны с развивающейся экономикой.

С момента дефолта Аргентины по своим рыночным долгам на сумму около 95 млрд долл. прошло уже около года, однако аргентинские власти постоянно откладывают начало серьезных переговоров с кредиторами. Руководство страны ограничивается лишь периодическими заверениями в том, что дискуссия об условиях реструктуризации начнется в ближайшее время.

Тот факт, что реструктуризация аргентинского долга затягивается, уже привел к существенному усложнению предстоящего урегулирования. В частности, появился прецедент успешного судебного иска против Аргентины. 22 июля по иску итальянских кредиторов суд в Риме постановил, что операции с государственными активами Аргентины на территории Италии замораживаются в обеспечение неисполненных требований кредиторов. По оценкам Итальянской банковской ассоциации (ABI), кредиторами Аргентины являются примерно 250 тыс. итальянцев, а суммарный номинал принадлежащего им долга — около 11 млрд долл. (суммарная оценка активов, на которые распространяется судебное решение, составляет порядка 2,3 млрд долл.).

Показательно, что иск подали лишь 9 частных кредиторов, чьи вложения в аргентинские бумаги составляют 1,5 млрд долл. Более того, и это особенно важный момент, судебная инстанция вынесла решение, согласно которому правительству Италии запрещается перечислять какие-либо средства на счета МВФ, если окончательное предназначение этих средств — помощь Аргентине. Это решение, фактически вводящее эмбарго на поддержание квоты страны в МВФ, является первым подобным судебным постановлением в истории.

Откладывание переговорного процесса негативно влияет и на перспективы выработки справедливых условий реструктуризации (соблюдение принципа equal treatment), поскольку по обеспеченным облигациям уже начались выплаты компенсаций за просроченные платежи в виде активов, которые находились в обеспечении. Чем больше таких выплат будет произведено, тем сложнее будет достичь компромисса как между отдельными кредиторами, так и между всеми кредиторами и заемщиком относительно корректного определения суммы требований каждой группы инвесторов.

Откладывая начало переговоров с частными кредиторами, Аргентина ссылается на необходимость заручиться поддержкой МВФ. В свою очередь МВФ не спешит предоставлять стране поддержку, сомневаясь в том, что аргентинское Правительство способно четко сформулировать и грамотно реализовать антикризисную программу. МВФ требует от него подготовить конкретную бюджетную программу, ясный план действий в денежной сфере (совместимый со стабильным валютным курсом и низкой инфляцией) и предложения по разрешению банковского кризиса. Даже январские (2003 г.) заявления МВФ о согласии предоставить краткосрочный кредит на сумму 6,6 млрд долл. со слов главы МВФ, продиктованы прежде всего стремлением. а не фактической стабилизацией экономики.

Сами по себе требования МВФ являются стандартным антикризисным пакетом и никак не противоречат здравому смыслу. Однако парадокс заключается в том, что Аргентина будет стремиться выполнить их только для того, чтобы получить доступ к финансовым ресурсам фонда, которые нужны Аргентине лишь затем, чтобы иметь возможность выплатить МВФ старые долги.

Происхождение этого — в привилегированном положении МВФ (да и остальных международных финансовых организаций) перед частными кредиторами. Оно только ухудшает и текущее положение страны, и ее долгосрочные перспективы. Консолидированный первичный профицит бюджета Аргентины в этом году ожидается на уровне 0,1-0,3% ВВП, однако потребность в свободных средствах достигает 6% ВВП. Эти 6% складываются из примерно 7 млрд песо (2% ВВП) платежей по обслуживанию долгов, на которые дефолт не распространился — это небольшая часть облигаций, реструктурированных в ходе так называемой I фазы долгового свопа для внутренних инвесторов1, и проценты по задолженности международным финансовым организациям. Еще 3-4% ВВП — это чистое погашение долгов перед МВФ, Всемирным банком и Межамериканским банков развития, т.е. теми же международными организациями.

Поэтому около 5% ВВП в этом году будут потрачены на и выполнение условий МВФ, вместо того чтобы быть направленными всем кредиторам в равной степени.

Почему Аргентине, как и любой другой развивающейся стране, попавшей в трудное экономическое положение, так важно не допустить дефолта по обязательствам перед МВФ и другими международными финансовыми организациями? Ответ состоит в том, что именно они являются и кредитуют страны, попавшие в сложное финансовое положение, когда рыночные пути финансирования закрыты. Практика, когда МВФ начал все активнее выполнять не свойственную ему роль (быть кредитором для национальных правительств в любых кризисных ситуациях), сложилась на рубеже 1980-1990 гг. При этом юридически приоритет МВФ перед другими кредиторами не оформлен, однако в его практической значимости сомневаться не приходится.

Главный упрек МВФ заключается в том, что его политика делает заемщиков крайне не только в отношении обслуживания долга перед самим фондом, но и перед частными кредиторами. Фактически национальные правительства рассчитывают, что в каком бы положении они не находились, им всегда удастся убедить МВФ начать (или возобновить) финансовую помощь. Здесь уместна аналогия со страхованием: при наличии страховки (возможности получить поддержку МВФ) страхователь (национальное правительство) склонен своими действиями (рискованной финансовой политикой) повышать вероятность страхового случая (кризисной ситуации). Это типичное проявление так называемой проблемы (moral hazard).

Другой аргумент против чрезмерного влияния МВФ на национальную экономическую политику заключается в том, что фонд зачастую допускает серьезные ошибки в своих рекомендациях, и антикризисные программы, основанные на них, или не дают должного эффекта, или приводят к еще более негативным последствиям. Существует много случаев, когда большинство независимых экспертов признавало политику МВФ противоречивой или откровенно ошибочной. Наиболее известные — это российские реформы начала 90-х годов и азиатский кризис 1997 г.

Из-за этого помощь международных финансовых организаций зачастую не воспринимается рынком как действенное решение проблем. В противном случае реакция спрэдов по долгам на сообщения о выделении помощи была бы гораздо более систематической и позитивной, чем на самом деле. На рис. 1 видно, что только в половине прецедентов серьезной нестабильности на долговом рынке помощь МВФ воспринималась рынком действительно позитивно. Информация об объемах и другие детали выделяемых пакетов всегда держатся в строгой тайне до официального объявления, поэтому нельзя считать, что рынок реагирует только на те объявления, которые были.

Какой бы вывод ни следовал из этого аргумента — что помощь недостаточна или что она опаздывает, или что требования МВФ ошибочны — очевидно, что зачастую частные кредиторы воспринимают выделение кредитов МВФ отнюдь не с радостью. Ведь по этим кредитам заемщику предстоит расплачиваться и расплачиваться далеко не в последнюю очередь.

Интересные закономерности можно выявить, анализируя распределение помощи МВФ по основным странам-заемщикам и приверженность этих стран четкому исполнению своих обязательств (табл. 1). Приблизительная оценка доли Латинской Америки в общем объеме помощи, предоставленной официальными кредиторами, — это примерно 60-65% (поскольку зачастую пакеты помощи используются далеко не полностью, переходит в следующий пакет, а одно из наиболее значительных направлений использования этих пакетов — выплата старых долгов, в том числе тому же МВФ). Одновременно с высокой кризисов у Латинской Америки очень велика и их частота (рис. 2).

Хотя можно спорить о том, что является причиной и что — следствием, очевидно, что в чем-то Латинской Америки по частоте дефолтов и случаев реструктуризации обязано и активному сотрудничеству с фондом.